Swaps y Fondo E ¿cobertura o apuesta?

José Navarrete Oyarce

Director del Magíster en Tributación

Universidad Andrés Bello

En las últimas semanas, la Superintendencia de Pensiones informó que los contratos swap de los multifondos acumularon una valorización negativa cercana a los 10 mil millones de dólares al cierre de septiembre. El golpe más visible lo recibió el Fondo E, el más conservador del sistema, que entre enero y septiembre anotó una caída real de 10,39%. Muchos afiliados próximos a jubilar eligieron ese fondo justamente para evitar sobresaltos. Dado lo anterior, el objetivo de esta columna es analizar en simple qué es un swap y cómo se produjo esta pérdida, para luego reflexionar sobre la volatilidad de estos instrumentos.

Un swap de tasas de interés es un contrato en que dos partes acuerdan intercambiar pagos de intereses durante varios años. Una paga una tasa fija y la otra una variable, que se mueve según el mercado. Las AFP se comprometieron a recibir una tasa fija y a pagar una variable ligada a las tasas de Estados Unidos. Es como si una persona acordara con su banco recibir siempre un 4% y pagar lo que marque el mercado. Si la tasa baja a 3%, gana la diferencia. Si sube a 5%, pierde. En el fondo, el contrato es una apuesta sobre hacia dónde irán las tasas.

Las AFP apostaron a que las tasas de largo plazo en Estados Unidos bajarían. Lo que comenzó como una posición marginal de una sola administradora terminó, hacia 2024, con las siete operando en la misma dirección. Ellas lo justifican como una forma de alargar la duración de sus carteras ante la escasez de bonos largos en Chile tras los retiros. Hace un año, estas posiciones mostraban ganancias por cerca de 1.400 millones de dólares, pero los rendimientos de los bonos del Tesoro subieron y la ecuación se invirtió. Lo más preocupante es que cada AFP medía su riesgo frente al promedio del sistema, de modo que, si todas apostaban lo mismo, ninguna quedaba rezagada. Es el llamado efecto manada, y ocurrió pese a que el regulador advertía sobre estas operaciones desde 2024.

Conviene precisar que buena parte de la cifra es una pérdida de valorización, es decir, lo que valen hoy esos contratos, y no dinero perdido en forma definitiva. Hacia el 20 de octubre la pérdida había bajado a unos 7 mil millones de dólares por el descenso de las tasas. Sin embargo, la Superintendencia fijó un límite de exposición que las AFP deben cumplir en un plazo acotado, y un contrato que se cierra con pérdida la vuelve permanente.

La experiencia internacional muestra que este riesgo no es nuevo. En 2022, los fondos de pensiones británicos que usaban derivados para calzar sus obligaciones enfrentaron exigencias masivas de garantías tras un alza brusca de tasas, y el Banco de Inglaterra tuvo que intervenir comprando bonos.

Desde mi punto de vista, los swaps no son malos en sí mismos. Bien utilizados, permiten cubrir riesgos y calzar plazos. Lo que no resulta razonable es que el fondo pensado para proteger a quienes están por jubilar termine expuesto a la volatilidad de tasas extranjeras con la concentración observada. En mi opinión, el proceso sancionatorio debe establecer si hubo falta de diligencia, pero la discusión de fondo es otra. Los derivados amplifican tanto las ganancias como las pérdidas, y un ahorro previsional obligatorio no puede quedar sujeto a apuestas de esa magnitud. La regulación llegó, aunque tarde, y la cuenta la pagan los afiliados con menos tiempo para recuperarse.